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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2026年5月，国内海上风电核心装备龙头大金重工正式启动港股全球发售，并预计将于6月5日上市。作为全球领先的海上风电基础装备供应商，大金重工凭借欧洲市场的亮眼表现实现业绩跨越式增长，近期斩获大额船舶建造订单，叠加豪华外资长线基石阵容，引发市场高度关注。但亮眼业绩背后，海外业务毛利率下滑、现金流平缓、以及较同期A to H项目更小的发行折价等问题，也为本次港股IPO带来了不确定性。
作为国内首家登陆A股的风电塔桩上市公司，大金重工深耕风电行业近二十年，是全球海上风电基础装备领域的核心玩家。根据弗若斯特沙利文数据，以2025年上半年单桩销售金额计，公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额从2024年的18.5%提升至2025年上半年的29.1%，同时也是亚太地区唯一实现向欧洲批量交付单桩的供应商。
出海战略的成功落地，推动公司业绩实现跨越式增长。财务数据显示，2025年公司实现营业总收入61.7亿元，同比大幅增长63.3%；实现归母净利润11.0亿元，同比增长132.8%，收入与净利润均实现翻倍增长。2026年第一季度，公司业绩再度创下新高，单季实现营收19.1亿元，同比增长67.2%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长88.2%，盈利能力持续保持高位。
不过，公司业绩受项目交付周期影响存在明显波动性，2025年第四季度公司业绩出现环比回落，单季营收15.8亿元、净利润2.2亿元，分别较三季度环比下滑10.0%、36.6%，尽管2026年一季度业绩再度回升，但交付周期带来的业绩波动风险仍不容忽视。
值得注意的是，尽管中国内地以外的市场成为公司业绩增长的核心引擎，但该板块的盈利水平却出现了下滑态势。2025年，该部分业务毛利率较2024年出现回落，从2024年的38.5%回落至33.9%，主要受全球海上风电市场竞争加剧、原材料价格波动、汇率变动及项目交付成本上升等多重因素影响。作为公司核心收入来源的欧洲市场，2025年上半年市场份额已提升至29.1%，但行业竞争的白热化使得公司议价能力有所承压，叠加全球供应链波动带来的成本端压力，内地以外业务毛利率的下滑，也为公司未来盈利增长带来了一定的不确定性。
此外，公司更是斩获大额国际订单，进一步夯实业绩基础。根据招股书，公司先后与挪威、希腊及荷兰的客户签署船舶建造合同，合计将建造10艘211000载重吨散货船及2艘25000载重吨重型起重船，合同总金额约61.7亿元，船舶预计于2028年至2029年分批交付，标志着公司船舶建造能力获得国际头部船东的广泛认可。
然而，在收入和利润双双高增的背后，公司的现金流表现相对平淡。2025年全年，经营活动现金净流入为12.3亿元，虽较2024年的10.8亿元有所增长，但增速远低于收入及利润增速，呈现出一定程度的“增收不增现”特征。
季度层面，2025年第四季度经营活动现金净流出2.8亿元，主要源于公司增加了在手订单的存货备货，叠加年末集中结算应付项目。进入2026年第一季度，经营活动现金净流入4.4亿元，有所恢复，但因业务扩张需要，公司在建风电场、造船及生产基地扩建等资本开支持续高企，使得投资活动现金净流出达9.3亿元，加之筹资活动净流出6.8亿元，一季度合计现金净流出达11.9亿元。
此外，公司存货和应收账款管理需持续关注。截至2025年末，公司存货为21.7亿元，存货周转天数从2024年的250天改善至183天，但仍处于较高水平。贸易应收款项及应收票据周转天数则从2024年的161天大幅下降至83天，回款效率改善明显，但考虑到公司客户高度集中于欧洲头部海上风电开发商，回款节奏仍存在一定不确定性。
基石投资者方面，本次IPO阵容堪称行业顶配，合计引入13家（合并口径）基石投资者，认购总额达3.6亿美元，占基础发行规模的48.5%，为本次发行提供了坚实的市场背书。新加坡政府投资公司以8000万美元认购额领衔，成为本次最大单一基石投资者；高瓴、源峰基金分别以5000万美元、3999万美元紧随其后，构成了本次基石认购的核心梯队。瑞银全球资管、保银资产、泰康人寿各出资3000万美元，Marshall Wace、千禧基金、工银理财各出资2000万美元，Eastspring、中邮理财、富国基金等机构也同步参与认购，覆盖了主权财富基金、外资长线资管、中资头部私募、全球头部对冲基金、保险资金及银行理财等全类型机构投资者。在当前港股IPO市场愈发看重基石投资者多元性与品牌背书能力的背景下，这一豪华阵容为本次发行筑牢了“压舱石”，也充分体现了头部机构对公司长期价值的认可。
按发行价上限66.40港元/股计算，港股发行价较定价日A股收盘价72.90元（约78.1港元）折价仅约20.8%，远低于今年以来大部分A to H项目普遍在30%-45%之间的折扣，二级市场投资者博取超高收益的空间相对有限。
估值层面，公司2025年对应市盈率为45.9倍，与同行业公司龙源电力、海力风电、泰胜风能相比处于行业中高位区间。若以2026年预期盈利测算，其预期市盈率为27.8倍，这一“由高到低”的估值快速消化逻辑，实质上隐含了市场对公司未来高增长的确定性判断。
一方面，公司当前合计在手订单规模已超145亿元，其中风电装备海外在手订单83.3亿元、新增船舶建造订单61.7亿元，充足的订单储备为未来2-3年的业绩增长提供了坚实支撑；另一方面，公司高毛利的海外风电项目占比持续提升、2026年一季度收入及净利润的高增长势头，市场普遍预计公司2026年净利润增速将显著高于行业平均水平，从而使得静态高估值得以通过动态业绩增长迅速摊薄，与风电行业25-30倍的估值中枢基本对齐，估值合理性显著提升。
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责任编辑：公司观察
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